Martedì Il Sole 24 Ore si lanciava un’intemerata in difesa della moneta unica, attaccandone i critici con questo tono: «L’euro ha sette vite. Finora tutte le Cassandre, da Roubini a Greenspan, da Soros a Lagarde, hanno fatto cilecca. Ecco le loro frasi celebri… tutte sbagliate. Roubini: “L’euro ha sei mesi di vita”. Soros: “L’Europa è un morto che cammina”. Feldstein: “L’euro? Riporterà la guerra in Europa”. E ora chi paga per le previsioni sbagliate e i danni fatti agli Stati sovrani?».
Ora, ho troppo rispetto per i colleghi de Il Sole 24 Ore per pensare che credano veramente a tutto quanto scritto sul loro giornale e, soprattutto, non vedano nelle politiche finora messe in campo per salvare artificialmente l’euro il rischio di una gigantesca bolla obbligazionaria già in creazione da almeno tre anni, qualcosa che potrebbe tramutare il botto delle dot.com in un mero e innocuo innesco di stop loss.
Parliamoci chiaro, in questo momento lo spread basso fa comodo a tutti ed è frutto della garanzia implicita della Bce, stante il quadro macro da Paese sub-equatoriale dell’Italia (a meno che l’Ocse non sia diventata un’organizzazione di pericolosi sovversivi). Spread basso vuol dire sì minori interessi da pagare sul debito che emetteremo, ma anche – e soprattutto – aumento del valore dei titoli che le banche italiane hanno acquistato a rendimenti stellari con i soldi all’1% della Bce, insomma si imbellettano per un po’ i bilanci. Tanto, non so se l’avete capito, a questo governo interessano solo le banche – vedi Mps, tra i cui capolavori va annoverato, oltre l’acquisto di AntonVeneta a prezzi folli, anche l’errore nella copertura dal rischio tassi sul suo enorme portafoglio di titoli di Stato tramite derivati, con il risultato che 25 miliardi di titoli rendono solo 65 milioni, lo 0,26% -, non altro.
Io ho la quasi certezza che l’asta di Btp a 5 e 10 anni della scorsa settimana sia stata “edulcorata” dall’intervento della Bce, attraverso il back-door funding, tanto per mandare un segnale chiaro ai mercati, spedendo lo yield ai minimi quasi pre-crisi e preparando il calo elettorale dello spread in favore di telecamere di lunedì, con Monti gigioneggiante a Lione. Cosa sia questa strategia è presto detto. Il “backdoor funding scheme” è un schema di finanziamento che passa dall’ingresso secondario e viaggia dalla Bce verso le banche operanti sul mercato primario della aste, sottoforma di garanzie di riacquisto affinché comprino occultamente per suo conto titoli, aumentando artificialmente la domanda e quindi abbassando il rendimento da garantire. Ovvero, le banche comprano anche ciò che in condizioni normali di mercato non acquisterebbero – almeno non a quel rendimento – su garanzia della Bce, la quale ricompra gli stessi titoli subito dopo sul mercato secondario.
Accadde già con l’asta del novembre 2011, pochi giorni prima dell’avvento di Monti a Palazzo Chigi, quando nei minuti immediatamente precedenti a un’asta, sul cosiddetto grey market, il Bot a 1 anno prezzava il 7,75% di rendimento, quasi 200 punti base in più del risultato finale dell’emissione. Miracoli di quel drago di Draghi! Io sono certo che sia andata così anche la scorsa settimana, ma sono pronto a ricredermi. Anche perché non è questo il nocciolo della questione. Come vi dicevo, è in creazione una spaventosa bolla obbligazionaria resa possibile dalle politiche delle banche centrali, le quali da un lato abbassando i tassi praticamente a zero (e annunciando en plein air che resteranno tali a lungo) rendono falsamente conveniente gettarsi sull’obbligazionario piuttosto che in un conto deposito, mentre dall’altro si sono lanciate anche in operazioni di riacquisto o acquisto diretto di bond, in modo tale da creare una patina di sicurezza attorno al debito sovrano.
Balle. Primo, esponendosi sull’obbligazionario si rischia di veder erosi i guadagni dall’inflazione. Secondo, il valore delle detenzioni che si hanno in portafoglio possono precipitare nel momento in cui si verifica un rialzo dei tassi. Ecco il parere di Arthur Steinmetz, capo investimenti all’Oppenheimer Funds, rilasciato al Financial Times: «La gente, per paura, sta diventando lentamente sempre più povera. Vorrei gettare un secchio d’acqua fredda su queste persone e dire loro: Pensateci! Considerate le conseguenze delle vostre scelte». E i numeri parlano chiaro. Più di 2 triliardi di dollari si sono riversati nel fondi a reddito fisso a livello globale negli ultimi 4 anni, contro soltanto 400 miliardi di dollari per le equities.
Insomma, per paura si accettano rendimenti più bassi per il proprio investimento pur di garantirsi la sicurezza, ancorando il portafoglio a titoli di Stato e altre obbligazioni. Tuttavia, il rendimento dei bond a 10 anni del Tesoro Usa è già inferiore al tasso di inflazione e ci sono anche rendimenti reali negativi in Germania e nel Regno Unito. Il rendimento medio nell’investimento sul corporate debt Usa è sceso dal 5,9% del 2007 al 2,67% attuale: insomma, si sta creando ciò che sui mercati viene denominata la “safety bubble”, la bolla della sicurezza, tanto più pericolosa proprio perché quando esploderà troverà gli investitori impreparati, visto che credevano nell’assoluta certezza di quell’investimento.
Come dicevamo, la responsabilità di questo clima irreale e dei pericoli che esso comporta è quasi interamente ascrivibile alle politiche delle banche centrali, impegnati nel salvare il tandem banche-debito sovrano, ormai indissolubile ma totalmente inerti sul fronte dell’economia reale. Quattro anni fa, prima che la Fed lanciasse la politica di tassi zero e i tre cicli di quantitative easing, un pensionato o un risparmiatore Usa potevano guadagnare almeno il 4% vincolando i propri soldi in un certificato di deposito a cinque anni, ma ora la media nazionale è dell’1,3%. Insomma, si sta mandando un segnale distorto.
Stando a calcoli di Mfs, prendendo in considerazione un ipotetico investimento da 1 milione di dollari in Treasuries decennali, si rischia il seguente scenario. Se il rendimento salisse dall’attuale 1,75% alla sua media a lungo termine del 5% alla fine del 2017, aggiustando l’investimento all’inflazione si avrà una cifra pari a 690mila euro di denaro attuale, ovvero una perdita del 7% all’anno. E non pensate che le parole di Bernanke e Draghi siano la Bibbia, quando garantiscono tassi praticamente a zero per un periodo prolungato. Ovviamente se l’economia migliora, producendo crescita e inflazione, né la Fed, né la Bce alzeranno i tassi di colpo, per evitare di bloccare la ripresa, ma il mercato obbligazionario comincerà a prezzare rapidamente e in anticipo il rischio di tassi in rialzo, portando a un balzo dei rendimenti a lungo termine.
Uno scenario non gradevole per molti investitori, basti ricordare quanto accadde nel 1994 con la decisione della Fed di rialzare aggressivamente i tassi. Da allora, poi, il mercato del reddito fisso si è espanso enormemente, così come la platea dei suoi partecipanti. Insomma, molti analisti concordano sull’idea di tassi bassissimi fino almeno al 2014, ma tutti temono un’anticipazione del mercato dei tassi in rialzo, in caso di ripresa sostenuta dell’economia. Certo, c’è il rovescio della medaglia, ovvero una fila di investitori liquidi che aspetta ai bordi del mercato il rialzo dei tassi e l’aumento della paura per entrare nel mercato del reddito fisso, ma questo, a mio modo di vedere, non è un qualcosa che possa creare un ambiente positivo per l’economia reale: al limite può tamponare la bolla ma con costi maggiori per i governi che devono rifinanziarsi a quei tassi. Tanto più che la “safety bubble” sta alimentando anche il boom del debito, visto che l’offerta di titoli di Stato, bonds con garanzia governativa e altro debito corporate salirà negli Usa a 1,16 triliardi di dollari l’anno prossimo, ma con la Fed intenzionata a comprare solo 1,02 triliardi, lasciando alla disponibilità del mercato qualcosa come 138 miliardi di dollari.
Di più, qualche settimana fa vi ho parlato del rischio ulteriore innescato dal protagonismo pressoché totale delle banche centrali come drivers del mercato, ovvero il fatto che ormai l’obbligazionario sovrano rappresenta il collaterale della quasi totalità di operazioni su derivati, con tutti i rischi che un azzardo del genere comporta e potrà comportare. Ora, va bene spernacchiare Roubini per invidia o accorgersi solo ora che Greenspan è stato uno dei principali artefici della crisi attuale, ma attenzione a glorificare acriticamente un’Unione e una moneta unica che devono ancora affrontare le prove più difficili, ovvero quelle della tenuta sociale una volta che la disoccupazione e l’austerity avranno superato il limite accettabile dai cittadini-contribuenti, il vero spread.
Occorre speculare, nel senso latino del termine, ovvero specula, guardare avanti, oltre. Magari, prestare attenzione alla bolla obbligazionaria in creazione da parte delle banche centrali prima che questa scoppi. Esattamente ciò che ha fatto il tanto vituperato Nouriel Roubini con la crisi subprime mentre si formava: magari poi avrà sbagliato tutto – ne dubito -, ma bisogna dargli atto che lui è stato lungimirante. Un po’ meno mi sembra lo siano stati i colleghi de Il Sole 24 Ore, visto che gli articoli glorificanti sul boom immobiliare Usa e sulla “tigre celtica” irlandese li ricordiamo tutti…
