Del differenziale tra il Btp e il Bund decennali sappiamo tutto, o quasi: che allo spread non piaceva il governo Berlusconi (ben oltre quota 500 punti base lo scorso novembre), che l’indicatore ha invece plaudito al governo Monti, almeno per i primi tempi (tra 278 e 330 punti base a marzo), che si è addirittura galvanizzato alle parole di Mario Draghi, al punto da apprezzare perfino le indiscrezioni che le hanno precedute (dai 450 punti base di fine agosto ai 354 del 7 settembre, giorno seguente l’annuncio di acquisto dei titoli sovrani da parte della Bce).
Sappiamo tutto, ma non quello che realmente importa. E cioè che nei periodi di particolare volatilità dei mercati il price discovery, vale a dire il meccanismo di formazione del prezzo (o del differenziale, nel nostro caso), può essere fortemente condizionato dalla quotazione del più diffuso dei derivati creditizi, il Credit Default Swap (Cds), scambiato in mercati non regolamentati e quindi sostanzialmente sottratto al controllo delle authorities e delle banche centrali. Guardare allo spread e non a quanto avviene sul mercato dei Cds è come guardare il dito quando questo indica la luna.
Nato con finalità di copertura, il Cds è una sorta di polizza che, dietro il pagamento periodico di un premio, assicura al compratore un importo convenuto se l’emittente del titolo oggetto del contratto fallisce. Esemplificando, se ho in portafoglio dieci milioni di dollari in Bot o Btp e temo il default dello Stato italiano, posso comprare un Cds e assicurare i dieci milioni o, ciò che comunemente avviene, una loro frazione. In caso di fallimento dello Stato italiano, chi ha venduto il Cds – tipicamente una grossa banca – mi corrisponderà l’importo assicurato. Maggiore è la probabilità che si verifichi il default del titolo, più alto sarà il premio che il compratore è tenuto a corrispondere periodicamente al venditore.
Il problema è che nel tempo da strumenti di copertura, i Cds sono diventati per lo più strumenti speculativi. Ciò significa che le regole del mercato consentono l’acquisto di quelli che tecnicamente sono chiamati Cds nudi, cioè Cds scritti su titoli che il compratore non possiede. In altri termini, è come se si stipulasse una polizza incendio non sulla propria auto, ma su quella del vicino di casa, per di più a sua insaputa. Non sarebbe poi così strano vedere chi la stipula aggirarsi intorno alla vettura con una tanica di benzina, che probabilmente non sarebbe usata per fare il pieno…
Chiarito il meccanismo, quattro domande sono centrali per comprendere quel che sta avvenendo. La prima: è lo spread (e quindi le quotazioni del mercato obbligazionario) a condizionare il prezzo dei Cds o viceversa? I Cds sono titoli derivati e la parola “derivato” sta a indicare nel gergo finanziario che il prezzo del titolo deriva, consegue dal prezzo del sottostante. Sarebbe quindi naturale aspettarsi che siano i Cds a essere influenzati dai bond e non il contrario. Tuttavia, alcuni recenti studi, contraddicendo questa consolidata convinzione, mostrano che maggiori sono le tensioni sui mercati, maggiore è l’impatto che i Cds hanno sul comparto obbligazionario e che le recenti grosse oscillazioni nei prezzi dei Cds hanno amplificato il panico nell’Eurozona, causando – tra l’altro – anche la febbre dello spread.
La seconda: quando pensiamo al mercato, ci figuriamo un sistema di prezzi concorrenziale che scaturisce dall’incontro della domanda e dell’offerta di una moltitudine di operatori con interessi, strategie e obiettivi diversi. Questa idealizzazione vale anche per i Cds? Proprio perché si tratta di un mercato non regolamentato, la risposta non è banale, perché i dati sono riportati su base volontaria dalle istituzioni finanziarie aderenti ai vari organismi di controllo (essenzialmente Banca per i regolamenti internazionali, Office of the Comptroller of the Currency e The Depository Trust & Clearing Corporation).
Tuttavia, si può affermare che la parte del leone la fanno grandi banche e fondi, per lo più anglosassoni. In particolare, a fine 2011 la Bank for International Settlments stimava in 28.633 miliardi di dollari il nozionale in Cds; oltre il 51% (14.628 miliardi) era gestito, secondo l’Office of the Comptroller of the Currency, da appena cinque banche: JPMorgan, Bank of America, Citibank, Goldman Sachs e Hsbc Bank Usa. Se si tiene conto che gran parte del restante 48% fa capo a un pugno di banche europee e asiatiche, più che di mercato concorrenziale, sarebbe opportuno parlare di oligopolio e il sospetto che siano davvero in pochi a incidere sul prezzo è più che lecito.
La terza domanda: quanto pesano i Cds nudi scritti sul nostro debito sovrano? Anche in questo caso è difficile rispondere, ma un indizio ce lo fornisce il dato diffuso quotidianamente dalla Depository Trust & Clearing Corporation: per l’Italia, il rapporto tra quanto verrebbe effettivamente liquidato ai compratori di Cds in caso di default e il nozionale lordo (cioè la protezione acquistata o venduta, utilizzata per calcolare i premi periodici) è inferiore al 6%. Per capirsi, è come se assicuraste contro il furto la vostra auto per ricevere dall’assicurazione, nel caso venga rubata, il 6% del suo valore. Non funziona.
Ciò suggerisce due conclusioni: la prima è che un’enorme quantità di Cds è nuda, cioè i relativi compratori non sono realmente esposti sul debito italiano, ma – incoraggiati dal quotidiano rilancio dei timori di fallimento dei Piigs – speculano su questa possibilità; la seconda è che chi vende protezione è il primo a non credere al default, ma ha tutto l’interesse a far sì che i compratori ci credano, perché in questo modo crescono i premi che incassa. Come se non bastasse, l’organismo che ha il potere di decidere se dichiarare o meno il default, obbligando i venditori di Cds a pagare gli importi assicurati, è la International Swaps & Derivatives Association, al comando della quale siedono – tra gli altri – esponenti di spicco della Morgan Stanley, di Bank of America, JP Morgan, Citigroup, Goldman Sachs, Hsbc, Deutsche Bank, Credit Suisse e Bnp Paribas. Un enorme conflitto di interessi: chi vende Cds, cioè chi ci rimetterebbe in caso di default, è anche chi decide se il default si verificherà o meno.
La quarta domanda scaturisce da una premessa. Che i Cds nudi stiano giocando un ruolo importante nel rischio Paese percepito dai mercati nei confronti dei Piigs è desumibile anche dal fatto che il Parlamento europeo ha decretato la sospensione del loro trading a partire dal prossimo novembre. C’è da chiedersi quale sarà l’efficacia di questo provvedimento, visto che i maggiori players del mercato dei Cds sono banche e istituzioni finanziarie non soggette alle regole dell’Ue o in grado di eluderle facilmente.
Il quadro non è quindi incoraggiante e la sensazione è che qualcuno stia tenendo artificiosamente alta la temperatura del (presunto) default per un duplice obiettivo: oltre alle finalità speculative, potrebbe non essere trascurabile l’oggettivo beneficio che la pressione sull’area euro sta apportando al finanziamento del debito Usa. Se l’Europa va male, i titoli statunitensi diventano più appetibili per chi cerca rassicurazioni. Parola di George P. Schultz, già Ministro del Tesoro ed ex Segretario di Stato Usa.
