Caro direttore,
accetto volentieri il tuo invito ad approfondire alcuni punti della mia intervista pubblicata lo scorso 10 marzo apparsa eccessivamente ottimistica ad alcuni degli attenti lettori del Sussidiario.
Non spreco tale opportunità, dal momento che lo sviluppo della situazione delle ultime settimane aggiunge ulteriori informazioni e motivi di preoccupazione, oltre a degli spiragli ben identificati dai mercati azionari (+23% dai minimi, un rimbalzo in parte “tecnico”). Il mio punto di osservazione rimane quello di un investitore che cerca di leggere i mercati e guarda alle previsioni economiche come possibile fonte di informazioni per investire, ma meno importante di altre (per esempio, i risultati aziendali delle società leader nei varisettori. I trends nella crescita o calo degli earnings delle società quotate sono più utili per stimare la direzione del mercato. Ovviamente sono in gran parte influenzati dalla crescita economica. Nel 2020 aspettiamoci un calo in media degli earnings rispetto al 2019 del 30-50%. Un valore medio che non dice però nulla della vera salute o sofferenza delle società quotate. Approfondiremo.
Riprendiamo alcuni punti e sviluppiamoli brevemente.
1) La recessione globale è di fatto arrivata e nel secondo trimestre i principali Paesi del mondo saranno a crescita negativa rispetto all’anno scorso, con picchi a doppia cifra. La Cina dovrebbe rimanere in positivo per il 2020 e questo sembra essere confermato anche da analisi recenti (per esempio, un report recentissimo della Asian Development Bank). Anche l’India dovrebbe mantenere una crescita positiva, con grande beneficio per il sistema.
2) Ambire a stime precise sull’entità della crescita 2020-2021 non è molto ragionevole, dato che tutto dipende dai tempi di riapertura delle economie europee e dal livello di danni riportati dall’economia americana nel 2° e 3° trimestre.
3) Riporto a titolo di curiosità (sapendo che vi saranno molte revisioni nei prossimi mesi) le più recenti stime di Morgan Stanley: crescita globale del Pil 2020 a -0,6%, Usa a -3%, zona Euro a -5%. Il 2021 invece potrebbe vedere una forte ripresa anche tecnica, a +5,4%
La mia visione generale, da abbastanza negativa, è diventata negativa, ma non sarebbe corretto sottovalutare la “policy response”. Mai visto prima nulla di simile, sia a livello di banche centrali che (soprattutto) di politica fiscale.
Le grandi revisioni alle stime di crescita globale sono arrivate nella seconda parte di marzo e sono legate principalmente, più che ai trends della diffusione del virus, alle reazioni dei governi alla sua diffusione: lockdown assoluto/parziale o assente del tutto. Tali reazioni sono state confuse, contraddittorie, lente e soprattutto dannose per la loro quasi casualità, sia in Europa che altrove. Questo spaventa sia gli investitori che i CEOs delle grandi aziende quotate e non.
I danni al tessuto economico dei Paesi meno efficaci e reattivi di fronte alla crisi saranno non solo terribili, ma anche permanenti. Dalle imprese alle banche locali, fino a danneggiare l’intero tessuto sociale.
Ora torniamo al nostro soggetto, i mercati finanziari, e ragioniamo sui loro drivers.
Le borse, in una direzione o nell’altra, tendono a disallinearsi sempre più dall’economia reale: a cosa stiamo assistendo?
L’indice più significativo, l’S&P 500, è composto da circa il 40% da società nel campo tecnologico (si pensi ai colossi Microsoft, Alphabet, Amazon, Facebook, Apple, Cisco, Intel, Oracle, Netflix, ecc.): come si può non osservare che molte di queste società usciranno sane o alcune addirittura rafforzate dalla crisi? Magari non Apple che avrà un calo di vendite e margini, ma vogliamo considerare Amazon o Facebook (e cioè anche WhatsApp e Instagram)? Petrolio, banche e retail sono settori sempre più piccoli di fronte ai colossi tech e quindi il loro crollo borsistico o crollo degli earnings ha meno impatto sul mercato azionario. Il terribile impatto occupazionale non preoccupa molto gli investitori; anzi, il previsto balzo della disoccupazione americana costringe le autorità a pompare più liquidità, aiuti e sussidi nel sistema per sostenere i consumi e la sopravvivenza del sistema produttivo. Quindi, cinicamente, bad news nel breve is not so bad news.
Aggiungo alcuni spunti che gli esperti evidenziano per interpretare i movimenti borsistici degli ultimi anni e ancora di più nei prossimi. È solo un punto di vista “descrittivo-matematico”, ma fondamentale. Il mercato azionario rappresenta solo una particolare fetta dell’economia reale e quindi i mercati tenderanno a essere influenzati sempre più dai risultati di un piccolo numero di aziende. Prendiamo il caso di Microsoft:
– l’aumento (solo l’aumento!) della sua capitalizzazione di mercato nel corso del 2019 è stato il doppio dell’attuale capitalizzazione di Exxon, la più grande compagnia petrolifera al mondo che tra l’altro ha perso metà del suo valore in meno di un anno. Già questo mette le cose in prospettiva;
– il dividendo che si stima sarà pagato da Microsoft nel 2020 è ai valori attuali è superiore al valore di mercato di Unicredit, di Deutsche Bank e di altri colossi bancari europei;
– il valore di mercato della sola Microsoft è superiore a tutto l’indice Dax. Quindi Microsoft, con un po’ di leverage, potrebbe paradossalmente comprarsi tutte le società quotate in Germania. Ovviamente è impossibile, e soprattutto irragionevole che un colosso tech così straordinario possa pensare di comprare una trentina di aziende che probabilmente varranno la metà tra dieci anni. O scompariranno.
Potremmo anche ricordare che quasi il 50% del valore di mercato dell’indice MSCI China è composto da società tecnologiche, alcune delle quali riporteranno nel 2020 il migliore o il secondo migliore esercizio della loro storia (mi riferisco ad Alibaba, Tencent, Meituan). Quindi, il più grande manufacturer del mondo, la Cina, ha una borsa che per il 50% è fatta di e-commerce, digital communication, gaming e software.
Torniamo alla crisi sanitaria globale alla radice del crollo economico: il coronavirus è uno shock esogeno, come si diceva…
È il vero black swan (altro che la sopravvalutata storia del “cigno nero Lehman Brothers” all’origine di tutti i problemi del 2008!). Ma in quanto shock esogeno, aumentano le speranze che poi la ripresa sia robusta anche se segnata da danni enormi ad aziende e consumatori. È pensabile (almeno secondo i maggiori centri studi) che se la situazione coronavirus non va fuori controllo negli Usa, il 2021 sarà l’anno con la più forte crescita economica degli ultimi 20 anni. Più passano le settimane di blocco dell’economia, più ovviamente calano le probabilità che il 2021 sia un anno di ripresa a “V” (V shaped recovery).
Le banche stanno meglio del 2008
Rimane un’affermazione vera, ma il futuro riserva solo alcune certezze e moltissimi interrogativi. Certamente i colossi bancari non avranno problemi di liquidità (fattore chiave!) mentre il deterioramento dell’attivo è un’altra certezza: possiamo aspettarci un altro lungo periodo, anni, in cui il sistema bancario invece di contribuire alla ripresa si dovrà focalizzare ancora una volta sui propri bilanci. A conforto della mia modesta opinione (marginalmente positiva sul settore), Ben Bernanke ha detto solo 10 giorni fa più o meno le stesse cose e anche supportato dal suo enorme bagaglio di esperienza (era a capo della Fed nel 2008).
Pragmaticamente, chiediamoci chi aiuterà le banche nel momento del bisogno. Le banche centrali stanno agendo in modo efficace e quasi imponente. Gli Usa non lasceranno senza aiuti i colossi di Wall Street (incluse molte banche minori), mentre in Europa i meccanismi di intervento sono più lenti e complessi. In Europa vedremo invece decine di banche di media o piccola taglia fallire, essere salvate dallo Stato o essere acquisite dai pochi colossi rimasti. Ripeto: decine, molte delle quali non quotate, con sola presenza regionale (cioè non sistemica). Ma le grandi banche sono più preparate ora che nel 2008.
La Fed e il Governo Usa stanno facendo un buon lavoro
Cooperano tra loro nella logica della Modern Monetary Theory (MMT) secondo cui, semplificando, l’efficacia delle politiche pubbliche sull’economia è massima quando il Governo può contare sul supporto illimitato della banca centrale come finanziatore sicuro di deficit pubblico creato dal Governo stesso. Senza entrare nei dettagli, questa è una situazione in cui gli Usa si sono rapidamente avvicinati al modello cinese di governo che indirizza l’attività della banca centrale. Due trilioni di fiscal package combinati con illimitato supporto della Fed (sia come finanziatore di deficit che come fornitore di liquidità al sistema) non si erano mai visti e non ne sottostimerei l’impatto!
Il 70% del Pil americano è generato dai consumi privati: Governo e Fed puntano a sostenere i consumi che crolleranno anche del 20% nel secondo trimestre, parallelamente all’impennata della disoccupazione verso il 15%-20% (il dato di febbraio era il 3,5%).
Le elezioni americane sono un elemento di grande rischio aggiuntivo a causa della battaglia politica che si riaccenderà nei prossimi mesi, senza esclusione di colpi, inclusi quelli più cinici e dannosi per l’economia, come menzionato nella scorsa intervista. Dall’altro lato, Trump farà di tutto per essere rieletto e questo richiede necessariamente segnali di ripresa entro la fine dell’estate con evidenze nei dati economici riportati a settembre e ottobre. Obiettivo ambizioso e non così facile da raggiungere ma estremamente chiaro. Le borse osserveranno attentamente i tempi di “riapertura” del sistema economico occidentale: quello che conta da ora in poi non è più tanto la curva delle infezioni o dei decessi (immaginate quanto questo interessi a Wall Street…) quanto la funzione di utilità di chi oggi governa. Non si vincono le prossime elezioni se il paese è clinicamente sano ma è economicamente disastrato.