Negli ultimi giorni si sono susseguite dichiarazioni molto interessanti da parte di alcuni esponenti della Banca centrale europea, le ultime delle quali in occasione della cerimonia di insediamento del nuovo Presidente della Bundesbank, Joachim Nagel, il quale ha detto di vedere il rischio “che il tasso di inflazione possa rimanere più alto di quanto attualmente previsto” e che “se la stabilità dei prezzi lo richiede, la Bce deve agire e adeguare il suo corso di politica monetaria”.
Parole che sembrano avere un collegamento con quanto affermato la scorsa settimana da Isabel Schnabel, membro dell’esecutivo dell’Eurotower, in un intervento all’American Finance Association Virtual Meeting 2022 che, come ci spiega l’economista ed ex consigliere del Fmi Domenico Lombardi, «nonostante sia passato in sordina in Italia, contiene implicazioni importanti».
A che cosa si riferisce?
Schnabel ha cercato di spiegare che gli aumenti dei prezzi che stiamo registrando negli ultimi mesi, in particolare quelli legati all’energia, hanno una componente strutturale verosimilmente persistente. Questo perché l’attuale transizione green porta con sé dinamiche inflattive strutturali.
Per quali ragioni?
Da un lato, perché le energie rinnovabili non sono ancora disponibili in quantità sufficienti, dall’altro perché quelle di origine fossile costano di più a causa anche dei minori incentivi ad aumentarne la disponibilità. Ci troviamo, quindi, nel mezzo di una transizione in cui il mismatch nella composizione energetica determina un rialzo dei prezzi che è strutturale e rispetto al quale, secondo Schnabel, la politica monetaria dovrebbe reagire. C’è anche un altro aspetto nelle sue parole che credo sia opportuno evidenziare.
Quale?
Nella sua analisi è implicito che l’Europa sta avanzando a spron battuto nella transizione green, la quale non è neutrale rispetto ai prezzi e conseguentemente alla politica monetaria. Fermo restando la validità dell’obiettivo finale, forse tale transizione andrebbe studiata meglio, anche perché determina costi indiretti che pesano sulle tasche dei consumatori e degli imprenditori. Bisognerebbe pure riflettere sulla sostenibilità di tali costi nel momento in cui il comportamento virtuoso dell’Europa rispetto alla riduzione delle emissioni di CO2 venisse vanificato da quello di altri Paesi, invece, assai meno virtuosi.
Torniamo un attimo alle considerazioni dell’esponente della Bce sull’andamento dei prezzi: non rappresentano un cambiamento di linea rispetto a sue recenti dichiarazioni?
Sì, è così. Nei mesi scorsi, in un altro discorso, Schnabel aveva detto di ritenere che gli aumenti dell’inflazione erano da considerarsi assolutamente transitori e che quindi non modificavano l’outlook della Bce in termini di decisioni di politica monetaria. Peraltro, neanche troppo velatamente forse, con le sue parole della scorsa settimana critica le previsioni che l’Eurotower ha divulgato a dicembre.
Le parole di Schnabel sembrano aver trovato una sponda nel suo connazionale Nagel. È così?
Si registra in effetti una convergenza significativa nella posizione dei due rappresentanti tedeschi in seno alla Bce, che peraltro fino a poco tempo non c’era. Probabilmente questo riflette anche la stabilizzazione del contesto politico tedesco, che era più fluido con la Merkel in uscita, ora che si è insediato il nuovo Governo, ma sicuramente mi sbaglio.
Nei giorni scorsi ci sono state dichiarazioni di segno opposto, rispetto a quelle di Schnabel e Nagel, da parte di Christine Lagarde e Philip Lane, rispettivamente Presidente e capo economista della Bce. Come le commenta?
Lagarde in termini più “politici”, Lane in termini più “tecnici” hanno sostanzialmente evidenziato che è poco utile sollecitare la necessità di un rialzo dei tassi in un contesto in cui le previsioni della Bce, divulgate meno di un mese fa, dicono che nel medio periodo l’inflazione si collocherà al di sotto dell’obiettivo del 2%. Qualora, tuttavia, queste previsioni non dovessero rivelarsi corrette e ci fossero dei dati che indicassero una persistenza nella dinamica inflattiva, hanno aggiunto, l’Eurotower reagirà per salvaguardare il proprio obiettivo inflazionistico. Tenendo anche conto che con la strategy review approvata lo scorso anno sia deviazioni all’insù che all’ingiù rispetto al target di medio termine del 2% sono ritenute ugualmente indesiderate.
Qual è il risultato finale di questa serie di dichiarazioni? Abbiamo ancora più incertezza sulle mosse della Bce nei prossimi mesi?
Direi di sì, anche se questo dipende da come si allineeranno una serie di astri. Occorrerà, per esempio, vedere quale sarà il destino di Mario Draghi, che ha comunque un ruolo autorevole nel dibattito europeo, e di Emmanuel Macron in Francia. Mi pare tuttavia chiaro che Nagel, con le sue prime dichiarazioni, supportate anche dal rappresentante tedesco in seno al Consiglio direttivo della Bce, abbia subito voluto rimarcare che si muoverà in continuità rispetto al suo predecessore Jens Weidmann. E probabilmente questa è la ragione per cui è stato scelto rispetto ad altri potenziali candidati.
Quindi la partita del Quirinale è importante anche a livello europeo?
Ritengo di sì, mediante il seguente meccanismo di trasmissione di cui la Bce dovrà tenere conto: è chiaro che le vicende politiche italiane avranno un impatto sullo spread e qualora si allargasse si determinerebbe una maggiore difficoltà per il Tesoro italiano nell’emettere titoli e quindi ci sarebbero maggiori pressioni sulla Bce per agire. Come sappiamo, l’acquisto di titoli di stato è un’attività che per l’Eurotower si colloca in un’area relativamente “grigia” rispetto al suo mandato e su cui gli economisti del blocco del nord europeo hanno sovente manifestato contrarietà. Difficile dire cosa potrà accadere. Bisognerà vedere fino a che punto la Bce, in una situazione in cui alcune economie europee magari si stabilizzano meglio e più velocemente di altre, sia disposta a tollerare uno spread crescente in Italia.
Anche perché da fine marzo non ci sarà più il Pepp che consente una certa discrezionalità negli acquisti di titoli rispetto al criterio della capital key.
Sì, anche se, come ha ricordato Lane, ci saranno i reinvestimenti del Pepp e quindi la Bce si è riservata un margine di flessibilità. Ma non ci sono criteri chiari in merito, restiamo sempre in un’area grigia dove naturalmente e legittimamente contano anche le valutazioni degli esponenti tedeschi in seno all’Eurotower.
Rispetto al rischio che aumenti lo spread, dov’è meglio che sia Draghi: ancora a palazzo Chigi o al Quirinale?
Credo che quello che conta per i mercati è che Draghi sia in grado di contribuire alle dinamiche italiane stabilizzandole. Quindi, al di là dell’edificio in cui andrà a svolgere la sua alta funzione istituzionale, l’importante è che sia messo in grado dalle forze politiche di poter operare in modo efficace.
Ci sono altri fattori, oltre a quelli politici di due Paesi come Francia e Italia, che saranno importanti rispetto alle decisioni della Bce?
Indubbiamente lo sarà il quadro di ripresa economica generale. Se prevalesse una situazione di differenziazione delle performance macroeconomiche delle economie sistemiche dell’Eurozona, in particolare se la Germania registrasse una ripresa del Pil di gran lunga superiore rispetto ad altri Paesi europei, e quindi sperimentasse con alta probabilità un maggior rialzo dei prezzi, ciò accrescerebbe la pressione tedesca per una correzione della stance di politica monetaria della Bce.
(Lorenzo Torrisi)
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