Secondo un report di Standard and Poor’s, le imprese che rischiano di soffrire maggiormente la contrazione del credito sono le midsize European companies, società con fatturato inferiore a 1,5 miliardi di euro e debiti sotto i 500 milioni. Troppo grandi per beneficiare dei programmi riservati alle Pmi, troppo piccole per emettere corporate bond sul mercato internazionale. Queste imprese, sostiene l’agenzia di rating, dovranno prendere in prestito di qui al 2018 3.500 miliardi per rifinanziare debiti in scadenza (2.700 miliardi) e per nuovi investimenti (800 miliardi). Dove li reperiranno? Non sarà un’impresa facile. Il credito necessario non potrà venire tutto dal sistema bancario, che anzi dovrà ridurre l’offerta per colpa dei requisiti di capitale più stringenti, della difficoltà di raccogliere denaro a lungo termine, e del carico di sofferenze accumulato dall’inizio della crisi. Servono canali alternativi, capaci di attrarre gli investitori istituzionali che gestiscono enormi portafogli obbligazionari.
Questi investitori prediligono mercati molto liquidi, dove è facile confrontare rendimenti, montare e smontare posizioni, trasferire rischi. Il bond ideale non deve avere soltanto un mercato fisico di compravendita, ma anche uno o più rating, una presenza negli indici di performance, uno spread creditizio quotato sulle pagine dei credit default swap. Tutte cose che i titoli delle medie società non hanno ancora. Per colmare il gap Standard and Poor’s ha lanciato Mid-Market Evaluation, una linea di prodotti di analisi per migliorare la comparabilità dei rischi in questo segmento di mercato.
Le agenzie di rating vivono di servizi venduti ai grandi debitori. Quando l’innovazione finanziaria porta sul mercato dei bond nuove classi di attività, ecco che nascono nuove opportunità di business per le agenzie. È accaduto sul mercato dei titoli subprime (con esiti noti, e discutibili), e in altre forme di finanza strutturata. Che valenza può avere questa nuova ondata di innovazione finanziaria che si propone come risposta alle imprese strette dal credit crunch?
In effetti, c’è bisogno di nuovi canali di finanziamento delle imprese anche per sopperire alla ridotta efficacia degli interventi anti-crisi dei governi e delle banche centrali veicolati attraverso le banche. Non bastano più le azioni espansive generiche, come il rifinanziamento a medio termine della Bce, o le linee di provvista agevolata da parte di banche centrali (ad esempio, il programma Funding for Lending della Bank of England) e di istituzioni finanziarie pubbliche (come la KfW tedesca o la nostra Cassa depositi e prestiti). Si avverte l’esigenza di canali di intervento diretto mediante acquisti di titoli e strumenti finanziari che vanno a finanziare direttamente le imprese e le famiglie.
Negli Usa, il Tesoro e la Federal Reerve hanno agito su questa leva in diverse occasioni, ad esempio con il programma Talf del novembre 2008 (basato su finanziamenti non recourse a fondi di investimento in titoli privati). Nell’Eurozona, la via dell’acquisto di strumenti di credito diretto non è facilmente praticabile per la natura “bancocentrica” del nostro sistema di intermediazione, come rimarcava il Presidente della Bce nella conferenza stampa il 2 maggio scorso a Bratislava. Nella stessa occasione, Mario Draghi prospettava un possibile programma di acquisto, da parte della Bce e di altre istituzioni europee come la Bei, di titoli asset-backed emessi a fronte di pool di prestiti alle Pmi. Le banche europee hanno confezionato titoli del genere al solo fine di presentarli come collateral per ottenere rifinanziamento dalla Bce (nel novembre 2012, la Bce ha reso più stringenti i criteri generali di ammissibilità delle Abs; nel marzo 2013 ha specificato i requisiti di rating e i connessi haircut per le Abs, comprese quelle basate su prestiti alle Pmi). L’intenzione è ora quella di creare un vero e proprio mercato dei titoli rappresentativi di prestiti alle Pmi, o di rivitalizzarlo laddove già esisteva.
Se queste dichiarazioni d’intenti avranno seguito, il mercato della cartolarizzazione dei prestiti alle Pmi assumerà un ruolo centrale negli interventi delle istituzioni bancarie europee, e quindi nell’offerta di credito bancario. Non sarà facile diffondere questi strumenti, per gli stessi motivi per i quali non è facile rendere appetibili le obbligazioni delle Midsize Companies.
Anche le misure a sostegno dei corporate bond sono però necessarie. Già il precedente Governo con le norme a favore dell’emissione di minibond da parte delle società non quotate aveva colto la necessità di diversificare i canali di funding. Vale la pena investire in nuovi strumenti se c’è la volontà strategica di cambiare il modello di finanziamento delle imprese, passando a soluzioni basate sul mercato dei titoli societari. Può essere una scelta opportuna, ma sembra quella più lunga e difficoltosa, essendo divergente rispetto al modello di intermediazione prevalente in Italia e nelle maggior parte dei paesi dell’Eurozona. Forse è più opportuno vagliare altre possibili innovazioni, più adatte a un sistema che è fondato sugli intermediari creditizi e sui canali diretti/informali di finanziamento mediate equity.
Ad esempio, rispetto alla creazione di veicoli di cartolarizzazione dei prestiti, sembrerebbe meglio tentare prima di sviluppare sui bilanci bancari il credito addizionale che serve alle Pmi finanziandolo con obbligazioni unsecured o covered bond, considerando i costi extra e i molti anelli mancanti delle catene di intermediazione basate su titoli asset-backed.
Considerando soluzioni più avveniristiche, ci si dovrebbe domandare se davvero convenga impegnare fondi pubblici soltanto per programmi di garanzia, o se piuttosto non sia meglio promuovere l’erogazione diretta alle Pmi di equity o di finanziamenti subordinati da parte delle stesse banche, o di nuovi intermediari specializzati, con linee di rifinanziamento dedicate. L’aspetto cruciale è l’intensità della relazione tra intermediario/investitore e azienda: in questa fase di traghettamento dalla tempesta senza fine della crisi verso un approdo non ancora apparso all’orizzonte c’è bisogno di soggetti professionali e appassionati a fianco delle imprese, capaci di delineare e porre in atto piani di sviluppo, risanamento, liquidazione ordinata.
La via della finanza strutturata non incentiva l’intensità della relazione. Forse puntando su nuovi investitori, e nuove reti di assistenza, consulenziale e finanziaria, si potrà in futuro affrontare il mercato dei “finanziamenti alternativi” alle Pmi forti di un capitale professionale e reputazionale che darà una marcia in più. Nei confronti delle medie imprese in grado di emettere minibond, possono intervenire a fianco delle banche (che conserveranno peso preponderante) fondi specializzati in crediti high yield; esistono in quel comparto anche gestioni orientate verso la selezione caso per caso dei debitori meritevoli in vista di una detenzione a scadenza dei loto titoli.
Nei confronti delle micro e piccole imprese vedo uno grossa opportunità per i confidi, gli enti di garanzia collettiva. Da tempo indico nei confidi i soggetti più idonei a erogare consulenza continuativa alla gestione finanziaria. Offrendo questo servizio il confidi diventerebbe un intermediario che controlla la formazione dei flussi di cassa aziendali e il loro impiego, dotato quindi di una forte visibilità della finanza dell’impresa servita. Alla consulenza continuativa, può essere associata un’attività complementare di finanziamento a titolo di quasi equity o, con altre parole, finanziamento soci intelligente.
Concretamente, il confidi potrebbe concedere prestiti subordinati per cassa che coprono la parte “al margine” del fabbisogno finanziario dell’impresa. Questo intervento sarebbe un ulteriore elemento di conoscenza e condizionamento virtuoso delle scelte finanziarie delle aziende socie. A pensarci bene, un finanziamento soci intelligente non è così distante dall’attività di garanzia collettiva: si tratta in entrambi i casi di un impegno di capitale di rischio. Nel caso del finanziamento soci l’intervento per cassa arriva prima del default. Se opportunamente calibrato, può contribuire a scongiurare un possibile default.
In conclusione, per colmare i vuoti del sistema di intermediazione finanziaria c’è un enorme bisogno di innovazione degli strumenti e dei modelli operativi, unita a un uso intelligente delle forme di sostegno pubblico delle quali oggi i mercati non possono fare a meno. C’è bisogno di soggetti capaci di reinventare il finanziamento delle imprese come un’attività imprenditoriale che crea valore aggiunto. Può sembrare una sfida impossibile, ma qualcuno la deve raccogliere.