Gli effetti che i rincari delle materie prime, uniti alle difficoltà della logistica specie dopo che scatterà l’obbligo di green pass sul posto di lavoro, potranno avere sulle tasche dei cittadini consumatori sono stati già spiegati su queste pagine nei giorni scorsi. È importante però capire quali conseguenze potrebbe avere un aumento dell’inflazione sulle politiche monetarie della Bce e di riflesso sui titoli di stato e le finanze pubbliche italiane. Come ci ricorda Domenico Lombardi, economista ed ex consigliere del Fmi, «gli ultimi dati relativi al mese settembre parlano di un’inflazione al +3,4% nell’Eurozona, al di sopra quindi del target del 2% nel medio periodo della Banca centrale europea. Questo non è ancora sufficiente a far rivedere la postura iper-espansiva dell’Eurotower, soprattutto dopo la strategy review, la prima dal 2003, adottata lo scorso luglio. Anche perché se guardiamo alle ultime previsioni macroeconomiche della Bce, che risalgono al mese scorso, si stima un’inflazione del 2,2% quest’anno e dell’1,7% il prossimo. Dunque la banca centrale ritiene questo incremento dei prezzi non duraturo. È bene però chiedersi perché stiamo osservando questa dinamica inflattiva».
Qual è la sua risposta?
L’accelerazione dei prezzi riflette, in sintesi, due dinamiche. La prima è quella che gli economisti chiamano base effect: durante la pandemia i prezzi sono collassati e l’aumento attuale riflette la brusca accelerazione dell’attività economica che c’è stata con la fine delle restrizioni. La seconda ha a che fare con i cosiddetti colli di bottiglia nelle catene del valore globale, per cui la scarsità di componenti e prodotti intermedi incide su tutta la filiera a valle (pensiamo al caso dei microchip e ai suoi effetti sull’automotive e sui prodotti elettronici), e con il rincaro delle materie prime energetiche. È importante evidenziare che questo secondo fattore risente non solo di restrizioni nell’offerta, ma anche di un rischio geopolitico che non sembra possa diminuire nel breve periodo. Anzi, ci possiamo aspettare una sua intensificazione.
Proprio in virtù della forte accelerazione dei prezzi di alcune materie prime nelle ultime settimane, le previsioni inflazionistiche della Bce potrebbero rivelarsi errate?
Le previsioni per loro natura si fondano su un’estrapolazione, sia pure corretta ed efficiente, di dati passati, e sono valide in un determinato contesto. Mi spiego: proveniamo da una decade di bassissima inflazione con una deriva deflazionistica, ora invece abbiamo un’accelerazione dei prezzi che non sappiamo quanto possa essere realmente temporanea o piuttosto duratura. È chiaro che, proprio in virtù della diversità dei due contesti, è difficile dal punto di vista econometrico formulare delle previsioni. Inoltre, veniamo da un periodo di cooperazione economica, dopo la crisi del 2007-09, ma già da qualche anno siamo entrati in una fase di rischio geopolitico più intenso, ora sotto gli occhi di tutti. Non è pertanto improbabile che a dicembre, quando la Bce aggiornerà le proprie previsioni macroeconomiche, quelle sull’inflazione vengano riviste al rialzo.
Con quali effetti?
Come sappiamo, a marzo dovrebbe terminare il programma di acquisto di titoli di stato Pepp e l’aspettativa è che a dicembre il Consiglio direttivo della Bce fornirà delle indicazioni importanti in merito. Già a settembre ha deciso una riduzione degli acquisti e potrebbe quindi optare per un’ulteriore ricalibrazione, se non dare un’indicazione definitiva su quando il Pepp cesserà. Per l’Italia si aprirebbe uno scenario del tutto nuovo, perché il nostro Paese ha visto aumentare in maniera considerevole il proprio debito pubblico; eppure, allo stesso tempo, la sua capacità di rifinanziarlo si è accresciuta proprio grazie all’intervento iper espansivo della Bce. Quindi, anche un minimo segnale di ricalibrazione della postura dell’Eurotower potrebbe avere conseguenze importanti per un Paese fragile sul piano macroeconomico, ancora di più dal punto di vista del fabbisogno di finanza pubblica. E non bisogna dimenticare un altro aspetto, non certo irrilevante.
Quale?
La possibilità che ci siano degli errori di comunicazione. Si tratterebbe di un momento unico, quello di un cambiamento dopo diversi anni di postura iper espansiva da parte della Bce. Per un Paese come l’Italia ad alto debito, sia in termini relativi che assoluti, diventa fondamentale non solo il quando, ma anche il come verrà comunicata questa decisione. Non essendoci precedenti sarà importante per l’Eurotower farlo nel modo più accorto possibile per evitare che ci siano delle conseguenze negative indesiderabili dal punto di vista del mercato dei titoli di stato.
Cioè un aumento eccessivo dello spread?
Esattamente. Una percezione di un maggior rischio Italia e quindi una maggior difficoltà nel rifinanziare il debito pubblico e, a catena, una maggiore fragilità delle nostre banche, che detengono tra i loro asset molti titoli di stato italiani.
Ci potrebbero essere conseguenze anche sul dibattito relativo al futuro delle regole del Patto di stabilità e crescita?
Sì. Nella misura in cui la ricalibrazione della stance della Bce apre uno scenario nuovo, questo interagisce con le incertezze relative a quali saranno i vincoli europei sulla finanza pubblica italiana. Peraltro il nostro Paese ha bisogno di mantenere un deficit più elevato rispetto a quello previsto dal Patto di stabilità, perché uscirà con ritardo dalla crisi pandemica. L’economia e la società italiana hanno bisogno di maggior sostegno, e se ci saranno restrizioni sul disavanzo non si riusciranno a utilizzare al meglio le risorse del Recovery fund. Qualora i negoziati sul Patto di stabilità non fossero finalizzati in modo utile per l’Italia o addirittura non se ne conoscessero ancora i contenuti nei prossimi mesi credo che si avrebbe un ulteriore fattore di incertezza che potrebbe sovrapporsi a quello imputabile alle prossime decisioni della Bce.
Un’inflazione crescente, unita ad acquisti minori da parte della Bce, determinerebbe un incremento dei rendimenti dei nostri titoli di stato?
Sì, perché gli investitori ragionano sul tasso di interesse al netto dell’inflazione, quindi un aumento di quest’ultima richiederebbe un tasso nominale più elevato. Inoltre, anche se la Bce non facesse nulla, non cambiasse la sua stance iper espansiva, i mercati potrebbero comunque correggere le proprie aspettative, magari per quello che deciderà la Fed sull’altra sponda dell’Atlantico, e ciò potrebbe comportare nei fatti delle condizioni di rifinanziamento più onerose per i titoli di stato italiani. I mercati potrebbero anche autonomamente decidere di aspettarsi che le banche centrali possano modificare la propria stance. La vera questione non è quindi se l’Eurozona è destinata o meno ad attraversare un contesto inflazionistico. La Bce ha, infatti, tutti gli strumenti per assicurare un sentiero stabile di inflazione attorno al 2% nel medio periodo.
E qual è allora il vero punto cui guardare?
Che implicazioni il cambiamento di scenario da bassa inflazione a moderata inflazione può avere per l’Italia e il rifinanziamento del debito pubblico, laddove la sua ingente mole, sia in termini relativi che assoluti, fa sì che anche una minima variazione nei costi di rifinanziamento abbia impatti sulla finanza pubblica.
Nelle precedenti risposte ha citato due volte il rischio geopolitico che pesa sulla dinamica inflattiva. L’Europa su questo fronte è più esposta degli altri?
Le tensioni sono principalmente tra Usa e Cina e tra Usa e Russia. Già da tempo sostenevo che quelle tra Washington e Pechino erano destinate a persistere anche dopo la presidenza Trump. Finora l’Europa ha avuto una postura mercantilista e politicamente neutrale, ma sarà sempre più difficile mantenere questo equilibrio finalizzato a conservare rapporti economici profittevoli con i maggiori blocchi commerciali del pianeta. In questo contesto di maggior conflittualità geopolitica, infatti, le varie parti in gioco chiederanno all’Europa di fare delle scelte e di superare l’ambivalenza con cui finora ha approcciato, dal punto di vista politico, le relazioni internazionali.
(Lorenzo Torrisi)
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