Ultimo articolo dell’anno quello di oggi. Francamente, sono sempre stato allergico ai bilanci. Quindi preferisco guardare avanti e cercare di capire, al netto della paradossale e quasi parossistica situazione di entusiasmo dei mercati, cosa potrebbe andare storto. O, forse più importante, quali distorsioni una dinamica come quella attuale può generare già nel breve termine. Partiamo da una definizione, molto ricorrente nella stampa finanziaria di questi giorni: melt up. Gli indici azionari, infatti, stanno vivendo questo tipo di fenomeno: un rigonfiamento, una lievitazione. Un po’ come un soufflé, il quale cresce in forno solo grazie al calore e non a un supporto rigido. Bene, oggi i mercati crescono perché tutti li vogliono in continua crescita, la classica spirale auto-alimentante. Soprattutto, come nel caso della nostra pietanza, senza alcun sostegno da parte dei fondamentali macro. I quali, giova ricordarlo, ci dicono che di fronte a noi ci sono rischi estremi, testimoniati – non fosse altro – dall’atteggiamento pre-recessivo delle Banche centrali globali con i loro 51 tagli dei tassi.
Di fatto, siamo di fronte a una situazione di falsa economia. Sapete chi utilizzò per primo questa formula, quantomeno in contesto mainstream? Donald Trump. Già, era il 6 settembre del 2016. Due mesi esatti al voto che poi lo portò alla Casa Bianca e l’allora tycoon attaccò in questo modo la narrativa da boom dell’amministrazione Obama e la gestione della Fed di Janet Yellen: “Hanno creato una falsa economia. Tengono i tassi così bassi perché vogliono evitare che a calare sia qualcos’altro. In realtà, l’unica cosa che c’è di forte è l’artificiale mercato azionario che stiamo vivendo”. A rileggerlo oggi, fa impressione. Ma ci offre anche una grande lezione: il potere cambia e corrompe. Ma, soprattutto, il potere occorre saperlo gestire.
Politica a parte, però, questa falsa economia, dove rischia di portarci? Nella fattispecie, questi indici gonfiati con gli steroidi prima dei buybacks e poi della liquidità della Fed, davvero continueranno la loro corsa? C’è una dinamica in atto in queste ore che sta spaventando molto gli analisti più accorti, quelli che tendono a non dare troppo peso alle versioni ufficiali. Ce la mostrano questi due grafici e, in effetti, è davvero spaventosa: quella striscia nera che vedete schizzare in alto nel primo grafico rappresenta l’attuale esposizioni di hedge funds e Cta – ovvero operatori ad alta frequenza, fondi che si muovono solo in base ad algoritmi – al mercato azionario Usa.
Nella fattispecie, i futures di quello Standard&Poor’s 500 che quest’anno ha segnato uno stellare +27,3%. Ora guardate il secondo grafico: la linea grigia rappresenta con diversa colorazione la medesima esposizione degli hedge funds di prima, ma viene comparata con quella azzurra, la quale invece è il proxy dello Skew. E cos’è lo Skew? E il cosiddetto “indicatore del cigno nero”, di fatto un tracciatore che mostra l’aumento o il calo del costo richiesto dal mercato per proteggersi da un possibile crollo, in questo caso azionario. Più gli hedge funds entrano in gioco, più sale quel costo.
Già di per sé, questa dinamica dovrebbe far paura. Primo, perché gli hedge funds entrano per far soldi rapidi ed escono prima dei tonfi. Comunque sia, difficilmente si imbarcano in trade di lunga durata. Secondo, perché ci dimostra come la natura stessa di questo rally sia totalmente falsa e artificiale. Un po’ come denunciava quattro anni fa Donald Trump, lo stesso che oggi si consuma quotidianamente le dita per twittare proclami trionfalistici rispetto ai nuovi record di Wall Street. E attenzione, come potete notare, l’aumento continuo dello Skew è cominciato in maniera repentina attorno a metà ottobre: ovvero, un mese dopo l’intervento emergenziale della Fed sul mercato interbancario e in quasi contemporanea con il lancio del nuovo Qe, annunciato proprio l’11 di quel mese.
Tutto torna, se sarà crollo, ce lo saremo cercato. In un senso o nell’altro, poco cambia. Ora, veniamo al detonatore e al possibile epicentro dell’esplosione. A far scattare l’effetto palla di neve potrebbe essere per alcuni analisti un aumento sensibile del rendimento del Treasury a 10 anni, dinamica che potrebbe portare immediatamente a un raffreddamento dell’entusiasmo degli hedge funds per l’azionario e quindi a un ridimensionamento – anche minimo, percentualmente parlando – della loro esposizione. Si sa, quando di muovono gli hedge funds tutto accade alla velocità della luce. Se unite a questo il fatto che anche gli operatori su algoritmi sono pesantemente esposti sull’azionario, capite da soli che il rischio reale e immediato ha un solo nome: flash crash, un tonfo rapido e senza preavviso che innesca una serie infinita di margin calls capace di far avvitare al ribasso l’intero complesso equities.
E come mostra questo grafico, in una situazione come quella attuale, il rischio di flash crash è duplice. Ovvero, può sorgere da un problema di scarsezza di liquidità o essere innescato da una dinamica sugli ordinativi. Nella fattispecie, l’impossibilità di chiudere posizioni per mancanza di liquidità nei rapporti di controparte o l’eccesso di vendite che il mercato non riesce a tamponare con il flusso di ordinativi di acquisto in senso contrario.
Insomma, nel primo caso l’imputato principale – ex ante – può essere il classico incidente da fat finger, ovvero un fattore anomalo che interviene su un mercato affollato e tremendamente esposto a leva che fa impazzire il trading ad alta frequenza. Nel secondo caso, invece, non si tratta di un errore nell’esecuzione di un ordine, ma della sovrabbondanza di ordinativi in un unico senso del trading. Comunque sia, l’effetto cascata appare assicurato. Nelle condizioni attuali, ancora più del solito. E a Nomura si sono spinti anche oltre, simulando uno scenario che fissa un livello di allarme per l’inizio di un’eventuale sell-off obbligata da parte degli hedge funds: partendo dal livello attuale di 1,90% di rendimento del Treasury a 10 anni, la banca nipponica vede l’area 2,05% quella a rischio di obbligo di chiusura delle posizioni. Se per caso quel supporto verrà rotto al rialzo, allora c’è il forte rischio che le vendite diventino alluvionali. E rapidissime.
C’è quindi da temere un tonfo in tempi brevi? Non è detto. Le due dinamiche in atto – esposizione enorme degli hedge funds al rally delle equities e contemporaneo aumento dei costi di protezione da inversione dei corsi – possono anche limitarsi, per ora, a operare come canarini nella miniera. Lo Skew in crescita, infatti, appare proprio una mossa per controbilanciare l’eccessiva esuberanza, quindi potrebbe continuare in maniera “innocua” ancora per un po’ la sua salita di livello. Ma il rischio vero sta nella possibilità che l’iperattivismo nel posizionamento difensivo si tramuti nel cosiddetto consensus trade, ovvero un qualcosa che viene visto come obbligato, un’operatività binaria e di massa con l’entrata in giostra sull’ottovolante del mercato equity. A quel punto, algoritmi o meno, Fed o meno, subentra l’imponderabilità dei mercati: ovvero, il risvolto psicologico. Se il sentimento ribassista legato allo Skew dovesse essere percepito come in aumento netto su quello rialzista del continuo posizionamento lungo sul mercato azionario, allora potrebbe davvero imporsi qualcosa di poco preventivabile. Soprattutto se nel frattempo, i soggetti più aggressivi – hedge funds e Cta – avessero davvero cominciato a chiudere posizioni, senza dare troppo nell’occhio e a puntare con sempre maggiore convinzione su un atteggiamento short. Ovvero, scommettere su un calo repentino dei corsi per fare soldi.
Paradossalmente, insomma, il mercato dei record che sentiamo sbandierare e festeggiare in ogni dove, porta con sé rischi potenziali che sarebbe criminale non mettere in conto. Anche perché, ricordatevelo, a decidere che impegnare le proprie menti analitiche migliori per analizzare questa dinamica non fosse tempo perso ci ha pensato Nomura, la banca che a cadavere ancora caldo si è lanciata sui resti profittevoli della carcassa di Lehman Brothers. Insomma, gente che vede lungo. E che di certo non si impressiona di fronte a reazioni estreme del mercato. Per ora, buon 2020 a tutti voi.
